稳定币研究报告：虚拟世界之锚，货币全球化的先行者

[billy.ryoko]

从比特币的使用价值来讲，它作为一种点对点的电子现金系统，能够允许一个人向这个世界上另一个人进行转账而不受资金监管的限制，并且能够快速而又低成本的到账，在现实世界中拥有广泛的应用场景。人们处于对比特币的使用需求，根据其通缩的特性，选择囤积等待升值，成就了它的储值功能。人们处于对他人购买的预期选择提前买入，这部分成就了比特币的投机价值。

从比特币诞生以来，已经实现了上百万倍的涨幅，这其中多次跌幅超过50%，在一天之内波动率超过10%也属家常便饭。剧烈的波动性加强了数字货币的投机属性，虽然给了一些炒币者短期套利的机会，但从长远来看，它实际上阻碍了加密货币在现实世界的采用。毕竟在加密货币的使用中，企业和消费者不希望面临不必要的波动风险。

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在牛市大家出于对加密货币升值的预期，还比较愿意去使用和接收，但是到了熊市来临，币价下跌对于接收者面临着资金损失的风险。出于避险需求需快速将数字货币兑换成法币，但目前琳琅满目的数字货币大多没有与法币直接兑换的通道，需要先兑换成比特币等主流加密货币，再通过OTC、C2C等通道换成法币，流程繁琐，而且大额转换有一定的时间与折价成本。

因此在一些特定的应用场景，使用价格稳定的加密货币尤为重要。所谓稳定币，也是一种加密数字货币，拥有其所有优异的特性，同时，非常重要的一点，它通过与法币锚定汇率从而保持购买力的稳定。比如，1个Stablecoin的价格永远是1USD，不会波动。稳定币的尝试，是区块链行业里非常重要的基础性工作，它将直接决定区块链这项技术何时可以脱离概念和炒作阶段，进入实质性的商业落地，服务于实体经济。

1.2 稳定币的应用场景
目前加密货币生态中，稳定币扮演了重要的角色，作为区块链技术与稳定法币价值的特性相结合的存在，在以下场景中均可以看到稳定币的存在：
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1.2.1 法币出入的桥梁
对于大多数人来说，购买数字货币的主要场所是各大交易平台，各大交易平台中除了主流币，还包括山寨币。投资者首次购买加密货币，大致要经过如下流程：
通过场外的C2C渠道购买稳定币USDT，将USDT划转到币币交易账户，在USDT交易对中购买想要购买的数字资产。而套现的过程则是将数字货币换成USDT再通过C2C渠道卖出。

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OKEx网站中USDT的法币交易区

 
法币出入的桥梁并不仅仅局限于广大交易所，还包括OTC平台、部分钱包、场外交易群等等，在这些场所中，稳定币USDT均起到了纽带的作用。

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1.2.2 充当交易对
目前各大交易所中最常见的交易对主要USDT、BTC、ETH，此外还包括EOS、BCH以及平台币等相关的交易对。相比于无锚的数字货币，USDT充当交易对具有这几种优势：其一，方便人们将资金转换成稳定币避险；其二，对于以赚取法币为目的的投资者进行买入卖出计价更为方便；其三，丰富交易场景，提供搬砖套利空间。
根据行情软件统计，与USDT相关的交易对有325个，考虑到部分币种及交易所未统计上，实际与USDT配对的数字货币会更多，正因如此USDT是目前交易量仅次于BTC的第二大加密货币。

1.2.3 币市避险资产

对于并不打算离场的投资者来说，当预判到未来可能会有大跌的趋势的时候，可以通过以下几种方式防范风险：套利保值、将数字货币兑换成UDST，以备抄底之需。

这种方式的优点在于当大跌来临之际，场外的抄底的进入会推高USDT的价格，这时场外抄底的成本要高于交易所本身就存有USDT抄底的成本，甚至可以借这个时间段将USDT卖出能获得更高的收益。许多投资者利用USDT的这一特性，在币价大涨的时候选择买入USDT，然后在币价大跌时利用抄底资金推高的USDT的价格进行套利。

1.2.4 资金支付
USDT的价格相对稳定，在一定程度上可以做为资金支付的硬通货。在币圈USDT作为支付手段的场景比较广泛，既包括跨国的资金转账，也包括工资发放，币圈店铺商城购买物品等。下图为一家专门支持USDT支付的网上商城：
 

1.2.5 跨境支付及大宗贸易
经济全球化使得跨境支付越发普遍，出于对外汇安全的考虑，进行跨境支付的过程中需要经过一系列的流程，这需要到国家外汇管理局的网站进行审批，填写境外汇款单等等，办理成功后通常需要3到7天可以到账。大致流程如下图所示：
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流程繁琐处理时间长的特点让一部分人选择了比特币作为跨境支付的工具。比特币作为一种点对点的电子现金，只需要从一个地址到另一个地址转账，经过6个区块确认大约1小时即可到账。收到比特币的一方只需要将比特币到交易所或场外渠道套现即可。

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不过比特币作为一种投资标的，无论是付款方还是收款方都需要承担币价剧烈波动的风险，这对于商业贸易十分不友好，因此采用区块链技术的稳定币成了跨境支付的最优选择。跨境支付与大宗贸易也成为了稳定币目前主要指USDT的核心应用场景。

1.3 稳定币发展现状
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根据TokenClub的行情显示，目前收录的稳定币共七种，总市值达201.7亿元，全球24h交易量为177亿元人民币。其中USDT占据绝大部分比重达94%之多，其余三种市值超越1亿币种为TUSD、DAI、BITCNY，另外还有USC以及最近通过美国纽约金融服务局批准的两个稳定代币GUSD和PAX。

以USDT（Tether）为例，目前流通市值达189.8亿元，排名第八；24小时成交额达219.8亿元，排名第2，仅次于BTC。从Coinmarketcap上的走势图看，USDT币价比较稳定，在牛市中会有一个10%以内的正溢价，说明资金在持续流入，而到了熊市溢价消失，甚至部分时间会出现负溢价。

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从USDT市值变动曲线来看，由于USDT单价锚定美元，每一次市值的上升都源自于USDT的增发，过多的增发不透明的审计机制也成为泰达公司最广为诟病的因素。USDT市值排名也从牛市尾期的38名上升到现在的第8名，这是由数量的增发以及其他加密货币市值的缩水共同造成。

2. 稳定币模型分析
由于稳定币的重要性正在被越来越多的人意识到，近年来，多家团队基于各种模型设计出了不同的稳定币解决方案，这些解决方案有各自的特点，但主要是以下三种模式：中心化资产抵押、去中心化资产抵押、铸币税份额/算法银行。
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2.1 中心化资产抵押
2.1.1 模型综述
第一种机制是通过中心化的资产抵押实现，或者说是中心化的债务发行。在这种机制下，一家中心化的公司通过所持的资产来发行数字货币，并且声明这些数字货币背后有资产做支持，即数字货币价值挂钩某种价值确定的资产。拿现实世界做类比，这种机制就像布雷顿森林体系时的美元。
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例如：挂钩美元的Tether发行的的USDT 、TrustToken发行的TrueUSD、Sweetbridge发行的Bridgecoin、Stably发行的stablecoin、挂钩黄金的Digix发行的DGD等。此外还包括比特大陆领投的Circle区块链初创公司发行的USDCoin，以及最近通过美国纽约金融服务局批准的两个稳定代币GUSD和PAX。其中最具代表性的是大众最为熟悉的USDT。

这种模式的问题在于它是中心化的，这些代币需要有发行方的信用——发行方拥有这些支持资产并且他们还要愿意用资产来承兑这些借据。这种模式将交易对手风险强加于代币持有者。Tether就是一个典型例子——公众对他们的偿付能力以及合法性表达了强烈的关切。

2.1.2优劣分析
优点：通过中心化资产抵押的方式发行稳定代币，毫无疑问拥有巨大的优势，一方面技术实现简单，只需要用到区块链的发币功能，并不需要智能合约甚至公链技术。另一方面可以迅速提供较大的稳定币流动性，只要有法币存款入账，就可以发币。市值排名前二的稳定代币都是通过法币（美元）抵押的方式实现，市值占比96.8%。
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缺点：不过这种方式发行稳定币资产的劣势也显而易见，过于中心化的资产发行机制，缺乏监管的有效制衡，且发行机制依赖于公司这一组织架构，作为公司存在倒闭，卷款跑路，存款被银行冻结的风险。并且部分公司像Tether在不公开法币储备的情况下，可以任意超发USDT，在发生信任危机时会产生挤兑。

2.2 去中心化资产抵押
2.2.1 模型综述
第二种机制是以区块链上的去中心化资产做抵押来实现。这种机制允许通过封存抵押物（去中心化的资产）来创造稳定币，不过要求抵押物的总价值要高于所创造出的稳定币。抵押物被存放于智能合约中，因此使用者赎回这些资产不必依赖任何第三方。拿现实世界做类比，这一机制就像炒房人认为的“房本位”，或房产抵押。
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例如Bitshares的Bitcny、MakerDAO的Dai、Havven双代币系统的Havvens担保币和nomins稳定币（6月11日将推出的nUSD等）、XPA 的 XPA Assets等。

2.2.2 优劣分析
优点：相较于同样有抵押物的法币储备模式，数字资产抵押的主要优势在于体现了区块链的去中心化思想，抵押物锁定在智能合约里，公开透明，无法被挪用或冻结。没有哪个个人或者机构可以直接控制稳定币的发行。
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缺点：这种模式下发行稳定币一般需要支付费用，其次抵押物价格波动大，抵押者会承受较大的抵押物清算风险造成额外损失。如果发行稳定币无法带来足够好处，而又有成本和风险，那人们就没有足够激励发行稳定币。这种情况下，稳定币的流动性会严重不足，因而导致无法被接受和使用。

当市场出现单边下跌行情时，由于市场缺乏信心，没有足够的买单支撑，并且稳定币的流动性紧缺，这会导致风控机制失效，稳定币背后的抵押物价值跌破稳定币面值，导致稳定币跌破锚定的价格。

2.3 铸币税份额/算法银行
2.3.1 模型综述
前2种机制都是基于抵押的，而这与目前现实世界中的货币发行并不一样，那么有没有一种稳定币的发行方式能从现实的央行货币政策而得到启发。
Robert Sams在2014年提出了Seignorage Shares，其基本思路是：“代币的供应量是有弹性的，在供大于求的时候我们就少发货币，在供不应求的时候我们就多发货币，从而实现控制其价格的目的。”

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在这种机制下，保持币值稳定不再基于抵押，而是通过去中心化的调节来自动实现对法币的价值锚定，也就是说，用智能合约来替代央行、用算法来模拟宏观调控。算法是这个机制的核心，因此有人又把这种机制称为“算法银行”。

 

拿现实世界做类比，这一机制就像各国央行货币政策。例如，Basecoin/BASIS、Carbon、Fragments、Kowala Protocol的KCoin等。

2.3.2 优劣分析
优点：去中心化解决了信任风险，也无需资产抵押，避免了抵押物价值波动带来的风险。
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缺点：算法比较复杂，但核心困难还在于如何在去中心化的前提下调节货币供给、以及避免死亡螺旋。由此引发了一个争议，那就是铸币权模式形成了一种不公平的货币分配制度，制造了一个特权阶层（Share持有者），所有的新增货币都先分配给Share持有者，其再把货币卖给使用者。这本身是一种特权，但又得不到强制性保障，如存在其他稳定币竞争对手情况下，市场不会轻易接受这种明显带有剥削性质的稳定币。

随着稳定币供应量的增长，其锚定的1USD价格，需要市场上的资金不断正向流入才可以维持，一旦资金停止流入，价格就会脱离锚定目标价格。

这实际上也是摆在各国央行面前的困境，宽松总是很容易，紧缩就痛苦多了。各国央行凭借中心化的权力来实现紧缩，尚且会令整个金融体系变得脆弱，甚至面临危机（目前世界金融格局就处在这么一个阶段），而在铸币税份额模式中但无论哪种方法，似乎都会导致总供给量持续增长。

 

3. 各稳定币单向分析
稳定币是区块链生态的重要一环，目前基于BTC的Omni发行的稳定币资产USDT已经得到了广泛的应用，但由于其中心化的问题所造成的信任危机，市场在探索更优的解决方案，可以说谁赢得了稳定币大部分市场，谁就摘得了“区块链世界的圣杯”。该部分针对市场中比较有代表性的稳定币进行深度剖析。
3.1 Tether发行的USDT
USDT中文名称为泰达币。发行 USDT 的 Tether 公司，原名 Realcoin，注册地为马恩岛和香港。它是目前最为用户熟悉、使用最多的稳定币，由知名交易所Bitfinex的关联公司Tether发行，目前USDT发行总量已经高达30.8亿，市场上流通27.6亿。Tether公司声称按照1：1的准备金保证。也就是说，Tether公司需要有30.8亿美元保证金。
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3.1.1 USDT信任危机
USDT 并不是一个新出现的币种，它创立于2014年，并于2015 年就已上线交易。在 OKEX 和火币专业站上线 USDT 之前，Bittrex、Poloniex、HitBTC、币安、Kraken、Cryptopia、Liqui 等平台就可以交易 USDT。在币币交易后很多投资者都比较关心如何将手中代币兑换成法币的问题，USDT的出现给大家提供了一个将持有的代币兑换成法币的渠道。
到目前为止，USDT在数字货币交易中得到了广泛应用，已成为最大的交易对之一。问题在于Tether公司的银行账户是否真有这么多美元一直备受市场怀疑。2017年9月会计师事务所Friedman LLP审计报告称当时Tether相关公司的银行账户共有4.43亿美元，与当时在市场上流通的USDT总量大致吻合。

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图：USDT市值（箭头处为审计报告发布日）

但当总量从4亿多攀上25亿时，事情却起了变化。2018年1月28日，Tether宣布与会计师事务所Friedman LLP停止合作，目前并没有会计师事务所对其进行审计。更令人生疑的是在审计报告发布之后，USDT的发行量激增。
一边是激增的发行量，一边是审计监督的缺失，再加上与交易所bitfinex的裙带关系，逻辑非常简单、价格看似稳定的USDT背后，信任风险（Credit risk）不断积聚，USDT被“印出来”以操纵比特币价格的担忧从未停止过。

3.1.2 USDT特点
1:1准备金保证：根据 Tether 的 CTO 及联合创始人 Craig Sellars 称，用户可以通过 SWIFT 电汇美元至 Tether 公司提供的银行帐户，或通过交易所换取 USDT 。赎回美元时，反向操作即可。Tether 公司的网站宣称将严格遵守 1：1 的准备金保证，即每发行 1 枚 USDT 代币，其银行帐户都会有 1 美元的资金保障。
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根据Tether官网所披露的信息来看，其公司的账户资产由美元与欧元组成，美元账户大约为28亿美元，欧元账户有4000万欧元，与目前USDT总市值相当。其中还详细的罗列了两个账户中基于Omni（BTC）协议创建的USDT与基于ERC20（ETH）标准创建的USDT所对应的法币数量。不过这个标准现在脱离了第三方机构的审计，仅仅由Tether公司提供，因此也引发了信任的问题。

发行和交易使用 Omni 协议：USDT 的发行和交易使用的是 Omni协议，而 Omni 币可以说是市面上的第一个基于比特币区块链的2.0币种，所以USDT 的交易确认等参数是与比特币一致的。之后推出的ERC20标准的USDT则是与ETH链上的代币相当。

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